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1. 電動(dòng)化浪潮下最有價(jià)值車企

1.1 新的市值近千億美元的豪車品牌

? 美國(guó)最有價(jià)值的車企之一。公司成立于 2003 年，主要產(chǎn)品包括純電動(dòng)車、 太陽(yáng)能面板和清潔能源存儲(chǔ)業(yè)務(wù)。公司愿景為通過(guò)電動(dòng)車、太陽(yáng)能電池 板以及適用于家庭和企業(yè)的綜合可再生能源解決方案，加速世界向可持 續(xù)能源的轉(zhuǎn)變。2019 年公司電動(dòng)車交付量為 36.8 萬(wàn)輛，截止 2020 年 2 月 4 日收盤價(jià)，市值超 1 千億美元，超過(guò)傳統(tǒng)車企通用與福特市值之和， 為美國(guó)最有價(jià)值車企之一。

? 宏圖伊始，規(guī)劃藍(lán)圖第一篇章。2006 年馬斯克發(fā)布特斯拉藍(lán)圖的第一篇 章“Master Plan”。主要規(guī)劃分為四階段，生產(chǎn)電動(dòng)超跑，實(shí)現(xiàn)大批量 生產(chǎn)更實(shí)惠、更性價(jià)比的電動(dòng)車，以及提供零排放方案。截止 2020 年， 公司已基本實(shí)現(xiàn)規(guī)劃方案。

? 第一篇章接近最后完成階段。公司產(chǎn)品線不斷豐富，已推出 Model 3/S/X 車型。2019 年總交付量達(dá) 367561 輛，同比+49.78%，創(chuàng)下歷史新高。能 源業(yè)務(wù)方面，4Q19 儲(chǔ)能裝機(jī)量為 530MWh，其中包括 Megapack 的首次部 署，為公司新的商業(yè)規(guī)模化 3MWh 集成存儲(chǔ)系統(tǒng)。2019 年儲(chǔ)能業(yè)務(wù)總裝 機(jī)量為 1.65GWh，超過(guò)之前所有年度之和。據(jù) 4Q19 財(cái)報(bào)透露，來(lái)自全球 各地的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)商和公用事業(yè)的訂單已經(jīng)超出了公司預(yù)期。4Q19 太陽(yáng)能 裝機(jī)量 54GW，同比降低 26%，環(huán)比增長(zhǎng) 26%。19 年公司能源業(yè)務(wù)總收入 15.31 億美元，同比-1.5%。公司未來(lái)產(chǎn)品規(guī)劃包括 Model Y、電動(dòng)卡車 Semi、新一代 Roadster、Cybertruck 以及太陽(yáng)能屋頂?shù)犬a(chǎn)品。

? 繼往開(kāi)來(lái)，提前開(kāi)啟宏圖第二篇章。2016 年馬斯克發(fā)布了第二篇章 “Master Plan，Part Deux”。未來(lái)公司主要聚焦于太陽(yáng)能板、豐富產(chǎn)品 線、自動(dòng)駕駛以及共享汽車四個(gè)方面。我們預(yù)計(jì)真正顛覆性的革命將出 現(xiàn)在高級(jí)別自動(dòng)駕駛與無(wú)人駕駛電動(dòng)車落地之后，出行模式將會(huì)進(jìn)一步 多樣化。

1.2 電動(dòng)車產(chǎn)銷量再創(chuàng)新高，全球電動(dòng)化領(lǐng)頭羊

? 產(chǎn)銷量再次刷新紀(jì)錄。2019 年公司電動(dòng)車產(chǎn)銷量分別為 365232/367656 輛，同比+43.49%、+49.78%，完成全年銷量目標(biāo)（36-40 萬(wàn)量）。19 年 Model 3 交付量 300885 輛，同比+106.02%。其中 4Q19 總產(chǎn)量為 104891 輛，交付量為112095輛，分別同比增長(zhǎng)21.18%、 23.12%，環(huán)比增長(zhǎng)9.35%、 15.24%，并且公司長(zhǎng)期保持較高電動(dòng)車產(chǎn)銷率。

? 全球電動(dòng)車市場(chǎng)領(lǐng)頭羊。據(jù) EV-sales 數(shù)據(jù)，2019 年 Model 3 銷量 30.1 萬(wàn)輛，排名全球第一，穩(wěn)居全球最暢銷車型。此外，Model 3 與競(jìng)爭(zhēng)對(duì) 手差距拉大，19 年 Model 3 銷量約為第二名銷量的 2.7 倍（18 年 1.6 倍），約為第三名的 4.3 倍（18 年 1.7 倍）。從已公布 19 年銷量的車企 來(lái)看，特斯拉 19 年銷量高于比亞迪、北汽新能源、吉利等。

? 美國(guó)電動(dòng)車市場(chǎng)進(jìn)一步向特斯拉集中。據(jù) InsideEVs，2019 年美國(guó)市場(chǎng) Model 3 銷量 158925 輛，同比+13.69%，較第二名豐田普銳斯高出約 6 倍，較 Chevy Bolt 高出約 9 倍。 19 年特斯拉全美總交付量約 192250 輛， 占美國(guó)電動(dòng)車總銷量的 58.34%。剔除特斯拉后，其他電動(dòng)車銷量下滑， 主要系 1）銷量前十車型中看出，除 Model 3 之外，近三年幾乎無(wú)其他 新車型推出；2）銷量明顯往特斯拉集中，其他車型占比下降；3）美國(guó) 市場(chǎng)對(duì)新能源車接受度高，在補(bǔ)貼政策總體穩(wěn)定情況下，其他車企缺乏 具有吸引力電動(dòng)車型，同時(shí) Model 3 憑借高續(xù)航+平民化成功占領(lǐng)市場(chǎng)。

? Model 3 為美國(guó)最暢銷車型之一。據(jù) Cleantechnica，2019 年 Model 3 蟬聯(lián)美國(guó)市場(chǎng)小型及中型車銷量冠軍，超過(guò)寶馬 2+3+4+5 系在美國(guó)市場(chǎng) 的銷量之和。此外，Model 3 首次進(jìn)入全美汽車銷量前十，排名第九， 已開(kāi)始對(duì)傳統(tǒng)燃油車市場(chǎng)發(fā)起沖擊。

1.3 自動(dòng)化產(chǎn)線效益凸顯，OTA 升級(jí)常開(kāi)常新

? 最優(yōu)化的制造流程和最先進(jìn)的自動(dòng)化系統(tǒng)。4Q19 公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅 11 天，原因有幾方面：1）相較于傳統(tǒng)車企，盡可能的減少產(chǎn)品線與設(shè) 計(jì)元素。并且電動(dòng)車的零部件要比內(nèi)燃機(jī)車更少，更容易優(yōu)化生產(chǎn)流程； 2）核心組件盡可能多的實(shí)現(xiàn)自行研發(fā)與生產(chǎn)，減少供應(yīng)鏈的依賴；3） 盡可能多的使用機(jī)械臂實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化、規(guī)模化，降低生產(chǎn)成本和縮短生產(chǎn) 周期。

? 自動(dòng)化生產(chǎn)線平臺(tái)支持跨地域、跨車型的快速高效地復(fù)制。據(jù)特斯拉向 彭博社透露，Model 3 車身生產(chǎn)線的自動(dòng)化程度已達(dá)到 95%。上海工廠 Model 3 產(chǎn)線（跨地域）和 Model Y 產(chǎn)線（跨車型）將會(huì)從自動(dòng)化生產(chǎn) 線平臺(tái)中受益。相比 Fremont 第一代產(chǎn)線的 Model 3，預(yù)計(jì)上海工廠 M3 單位產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的平均資本支出將低 65%左右，Model Y 低于約 50%。此外， Model Y 與 3 的約 70%零部件相通用，便于快速大批量生產(chǎn)。

? 創(chuàng)新性的整車升級(jí)設(shè)計(jì)。一般傳統(tǒng)汽車有約 70 個(gè) ECU，有的多達(dá) 100 個(gè) 以上，來(lái)自多個(gè)不同的供應(yīng)商。此外每個(gè) ECU 分別連接在不同的車內(nèi)通 訊網(wǎng)絡(luò)上，每條網(wǎng)絡(luò)又有不同數(shù)據(jù)的傳輸協(xié)議，因此整車企業(yè)無(wú)法統(tǒng)一維護(hù)和更新 ECU。而特斯拉的系統(tǒng)構(gòu)架從零開(kāi)始建構(gòu)，ECU 采用集中式電 子電氣架構(gòu)設(shè)計(jì)，可以把軟件升級(jí)包從云端下發(fā)至車內(nèi)的 T-Box（負(fù)責(zé) 汽車無(wú)線通訊），統(tǒng)一對(duì)整車進(jìn)行升級(jí)和改進(jìn)。

? OTA 升級(jí)節(jié)省百億美元成本。18 年 5 月美國(guó)《消費(fèi)者報(bào)告》曾指出 Model 3 的剎車距離過(guò)長(zhǎng)，公司通過(guò) OTA 升級(jí)了剎車系統(tǒng)，結(jié)果縮短了 6 米多 的距離。此外，車輛的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)也會(huì)傳回車企，方便在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中的硬 件的超前配備。據(jù) IHS Markit 預(yù)測(cè)，車企從 OTA 軟件更新中節(jié)省的成本 將從 2015 年的 27 億美元增長(zhǎng)到 2022 年的 350 億美元。

? 三個(gè)階段、六大版本和持續(xù)創(chuàng)新。OTA 與 iPhone 升級(jí)有異曲同工之妙， 系統(tǒng)自動(dòng)推送最新版本，開(kāi)放最新功能，讓車主用車體驗(yàn)不斷升級(jí)。自 12 年推出 V4.0 版本到 19 年最新的 V10.0 版本，特斯拉軟件更新主要可 以分為三個(gè)階段，分別為第一階段的創(chuàng)新、摸索和修復(fù) Bug，到第二階 段的推出 Autopilot 等多項(xiàng)重要的負(fù)輔助駕駛功能，到第三階段的深度 優(yōu)化、提高安全性以及推出多項(xiàng)娛樂(lè)功能等。

1.4 直銷模式體驗(yàn)感佳，全球工廠保證各地需求

? 互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷+直銷模式=全鏈條最佳消費(fèi)體驗(yàn)。CEO 馬斯克自帶品牌效應(yīng)， 據(jù)4Q19財(cái)報(bào)，公司花費(fèi)0元廣告費(fèi)創(chuàng)造了超過(guò)200億美元的營(yíng)收。此外， 特斯拉顛覆了傳統(tǒng)汽車企業(yè)的經(jīng)銷商模式，采用了直銷模式，優(yōu)點(diǎn)如下： 1）采用直銷模式，有效降低產(chǎn)品庫(kù)存和資金占用；2）取消經(jīng)銷商中間 利潤(rùn)，降低消費(fèi)者購(gòu)買成本，加快資金周轉(zhuǎn)；3）直營(yíng)門店可減少與消費(fèi) 者之間的隔閡，獲得最直接有效的信息反饋，提高產(chǎn)品的適應(yīng)性和快速 應(yīng)變能力，進(jìn)而提升產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；4）互聯(lián)網(wǎng)形式營(yíng)銷，線上購(gòu)買 公平、透明消費(fèi)。線下在市中心和商業(yè)中心開(kāi)設(shè)旗艦店，搶占第一批純 電動(dòng)汽車用戶心智。維修的便利性和配件供應(yīng)的及時(shí)性也不斷提高。截 至 2019H1，中國(guó)特斯拉服務(wù)中心共有 29 家。公司透露 2019 下半年將在 全國(guó)范圍內(nèi)新增 34 家服務(wù)中心。

? 預(yù)計(jì) 2020 年在中國(guó)大陸新增超過(guò) 4000 個(gè)超級(jí)充電樁。截至 2019 年 12 月，全球已有 1804 個(gè)特斯拉超級(jí)充電站，15911 個(gè)超級(jí)充電樁。其中， 已覆蓋中國(guó) 140+座城市，超級(jí)充電樁數(shù)量已突破 2300 個(gè)，目的地充電 樁也已突破 2100 個(gè)。特斯拉預(yù)計(jì) 2020 年在中國(guó)大陸地區(qū)新增 4000 個(gè)以 上超級(jí)充電樁，是過(guò)去 5 年建設(shè)超級(jí)充電樁總量的一倍。

? V3 充電樁功率高充電快，打消續(xù)航里程焦慮。全新一代 Supercharger V3 于 2019 下半年在全球開(kāi)始安裝，充電 5 分鐘即可行駛 75 英里（約 121公里），充電功率達(dá) 200-250kW（上一代 V2 功率 120-150kw，奧迪 e-tron 功率 150kw）。據(jù) Cleantechnica，續(xù)航 160 英里的充電時(shí)間，V3 僅需 15 分鐘，而奧迪充電樁需要 36 分鐘。

? 滿足差異化需求，細(xì)分市場(chǎng)逐步開(kāi)花。隨著技術(shù)的成熟以及產(chǎn)能的提高， 特斯拉逐步交付多層次多樣化的產(chǎn)品。Model Y 已于 2020 年 1 月開(kāi)始生 產(chǎn)，預(yù)計(jì)于 1 季度末開(kāi)始交付，進(jìn)度超前。新一代電動(dòng)超跑 Roadster， 定位為性能與效率發(fā)揮到極致的行業(yè)標(biāo)桿，其電池容量達(dá) 200kWh，百公 里加速僅需 1.9 秒。號(hào)稱最安全的卡車 Semi Truck，搭載加強(qiáng)版 Autopilot，標(biāo)志著特斯拉開(kāi)始進(jìn)軍貨運(yùn)物流領(lǐng)域，據(jù) 2Q19 財(cái)報(bào)，現(xiàn)已 收到百事、沃爾瑪、家具零售商 City Furniture 等訂單。2019 年發(fā)布 的電動(dòng)皮卡 Cybertruck，預(yù)計(jì) 2020 年底開(kāi)始生產(chǎn)，2021 年開(kāi)始生產(chǎn)。 據(jù)馬斯克 2020 年 1 月 9 日推特，公司已收到超過(guò) 25 萬(wàn)輛訂單。

1.5 暢銷行情下公司盈利水平提升，現(xiàn)金流改善明顯

? 特斯拉 Q4 業(yè)績(jī)超預(yù)期，Model 3 暢銷是主要原因之一。4Q19 公司實(shí)現(xiàn) 營(yíng)收 73.84 億美元，同比+2.19%，環(huán)比+17.15%；歸屬于普通股股東的凈 利潤(rùn)為 1.05 億美元，同比-25.00%，環(huán)比-26.57%。2019 年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng) 收 245.78 億美元，同比+14.52%，歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn)為-8.62 億美元，同比收窄 1.14 億美元。2019 年?duì)I收同比增長(zhǎng)主要受益于 Model 3 的強(qiáng)勁市場(chǎng)需求。GAAP 準(zhǔn)則下 4Q19 EPS 為-0.58 美元/股，同比-28%； Non-GAAP 準(zhǔn)則下 EPS 為 2.14 美元/股，華爾街預(yù)測(cè)的中位數(shù)為 1.72 美 元/股，超出市場(chǎng)預(yù)期。

? 汽車銷售毛利率下降，美國(guó)為主要市場(chǎng)。2019 年汽車業(yè)務(wù)收入 208.21 億美元，同比+12.45%，汽車銷售毛利率為 20.11%,同比下降 227bp。能 源業(yè)務(wù)收入為 15.31 億美元，同比-1.5%。據(jù) 4Q19 財(cái)報(bào)，19 年 Model 3 車型主要銷量在美國(guó)市場(chǎng)，約 16 萬(wàn)輛。歐洲為第二大市場(chǎng)，銷量約 9 萬(wàn)輛。中國(guó)銷量約 4 萬(wàn)輛。

? 資本開(kāi)支同比減少，研發(fā)投入穩(wěn)定。2019年公司資本開(kāi)支13.27億美元， 同比-40.76%，低于 1Q19 財(cái)報(bào)透露的 15-20 億美元預(yù)計(jì)。資本開(kāi)支主要 用于支持 Gigafactory 1 和 Model 3 生產(chǎn)能力的增加，上海工廠的建設(shè)， 以及生產(chǎn) Model Y。還包括零售點(diǎn)、服務(wù)中心、車身車間、移動(dòng)服務(wù)車隊(duì)和超級(jí)充電站的持續(xù)擴(kuò)張。19 年研發(fā)支出共 13.43 億美元。自 2017 年起，每個(gè)季度研發(fā)支出保持在 3.5 億美元左右。隨著規(guī)?；?yīng)后， 每季度研發(fā)占比維持在 5%左右，與傳統(tǒng)車企占比相接近。

? 現(xiàn)金流改善明顯，負(fù)債率維持穩(wěn)定。4Q19 自由現(xiàn)金流為 10.13 億美元， 環(huán)比增長(zhǎng) 173%；現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為 62.68 億美元，同比增長(zhǎng) 70%。經(jīng) 營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~14.25億美元，同比增長(zhǎng)15%，環(huán)比增長(zhǎng)88%。 客戶存款（Customer deposits）7.26 億美元，同比-8.44%，環(huán)比+9.17%。 2019 年公司負(fù)債率為 76.36%，整體保持穩(wěn)定。據(jù) 2019 年 12 月 18 日公 司公告，特斯拉與數(shù)家中國(guó)銀行簽署了高達(dá) 90 億人民幣的貸款。此外， 還簽署了另一筆高達(dá) 22.5 億的無(wú)擔(dān)保周轉(zhuǎn)金貸款。公司表示，除了將貸 款用于建造上海的車廠外，部分款項(xiàng)用于償還 19 年 3 月 8 日中資銀行的 35 億元貸款。

? 股權(quán)激勵(lì)深度綁定未來(lái)業(yè)績(jī)。CEO 埃隆馬斯克為公司最大股東。馬斯克 持有特斯拉約 22.46%的股份，其獲得方式一部分由現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，另一部分 由股權(quán)激勵(lì)獲得。在 2018 年新批準(zhǔn)的 10 年期 CEO 績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)方案中，深 度綁定 CEO 利益、股東利益、和公司業(yè)績(jī)，有利于整個(gè)公司及團(tuán)隊(duì)形成 一個(gè)良性激勵(lì)循環(huán)，催進(jìn)公司的快速發(fā)展。

2. 技術(shù)領(lǐng)先疊加高性價(jià)比促成 Model 3 為爆款車型

2.1 市場(chǎng)唯一的全球范圍暢銷車型

? 在全球各地區(qū)均為暢銷車型。Model 3 不僅在美國(guó)大受歡迎，在全球其 他國(guó)家及地區(qū)均受到熱捧，是市場(chǎng)唯一的全球范圍暢銷車型。據(jù) EV-sales，2019 年 Model 3 在歐洲銷量 95247 輛，在中國(guó) 19 年累計(jì)銷 量預(yù)計(jì) 29389 輛，排名第八。此外，Model 3 在挪威、荷蘭、丹麥、西 班牙等國(guó)家均為銷量第一。

2.2 行業(yè)最頂尖的三電與自動(dòng)駕駛技術(shù)

? Model 3 改換全新電機(jī)電控。2012/15 年推出的 Model S/X 采用的是三 相交流感應(yīng)電機(jī)（3-phase AC induction motor），而 Model 3 后置電機(jī) 采用永磁開(kāi)關(guān)磁阻電機(jī)（Permanent Magnet Switched Reluctance Motor）， 新電機(jī)具有成本低、體積緊湊、可靠性高、更好的性能等優(yōu)點(diǎn)。據(jù) EPA 數(shù)據(jù)， Model 3 的能量轉(zhuǎn)換效率達(dá) 89%，比第一代 Model S 的 83%高出 6%。 據(jù) 2019 年 4 月公司公告，采用全新動(dòng)力總成設(shè)計(jì)的 Model S/X 將搭載優(yōu) 化的永磁電機(jī)，碳化硅電子元件，以及改良的潤(rùn)滑、冷卻、軸承和車輪 設(shè)計(jì)，可以將能量轉(zhuǎn)換效率進(jìn)一步提升至 93%以上，實(shí)現(xiàn)超過(guò) 10%的車輛 續(xù)航里程提升。19 年 4 季度財(cái)報(bào)電話中提到，Model S 續(xù)航將接近 400 英里。

? 第一家集成全 SiC 功率模塊的車企。通過(guò)與意法半導(dǎo)體合作，特斯拉在 逆變器上改用碳硅化合物，為主要系統(tǒng)提供了更高的性能，更大的電壓 區(qū)間和更大的溫度區(qū)間。這一轉(zhuǎn)變使動(dòng)力系統(tǒng)中半導(dǎo)體部件增加 10%， 但更好的設(shè)計(jì)效率減少了 48%的高壓線束。

? 整車電耗低：電機(jī)能量使用效率高，還未有其他電動(dòng)車能打破 2012 年 S 的續(xù)航里程。據(jù) EPA 測(cè)試，Model X 效率為 3.3 英里/千瓦時(shí)，比其他 SUV 電動(dòng)車（2.1-2.6 英里/千瓦時(shí)）的能效至少高 25％。在同等電池使用量 情況下，特斯拉產(chǎn)品比奔馳 EQC、捷豹 IPACE 以及奧迪 E-TRON 具有更高 的里程數(shù)，其產(chǎn)品至少領(lǐng)先同行 2-3 年水平。

? 電池升級(jí)，21700 圓柱電池再創(chuàng)行業(yè)新高度。Model 3 使用松下 21700 電池，較 18650 電池容量提升約 20%，電池能量密度從 260Wh/kg 提升為 340Wh/kg。正極材料 NCA 由原來(lái)的 811，改為配比 9：0.5：0.5，進(jìn)一步 降低鈷用量，減少原材料成本。還應(yīng)用了更高能量密度的硅碳負(fù)極，焊 接帶來(lái)的工藝簡(jiǎn)化和改進(jìn)等。而國(guó)產(chǎn) Model 3 使用 LG 南京共產(chǎn)生產(chǎn)的 NCM811 電池以及 CATL 電池。

? 冷卻管路設(shè)計(jì)方式效率更高。特斯拉采用液冷式熱管理系統(tǒng)能夠確保電 池以最高效率、最優(yōu)化狀態(tài)運(yùn)行，從而最大化電池壽命以及效能表現(xiàn)。 其中 Model 3 采用新型并聯(lián)冷卻路徑設(shè)計(jì)，每條冷卻管只需要冷卻 164 個(gè)電池（S/X 為 258），而且冷卻管更寬（21700 電池更大），使得覆蓋面 更大，可以傳遞更多的乙二醇冷卻液，能帶走的熱量更多，冷卻效率更 高。

? 充分利用電機(jī)余熱，能量使用率提升。普通電動(dòng)車多數(shù)采用高壓 PTC 在 低溫環(huán)境下通過(guò)電能給電池加熱。而特斯拉研發(fā)出一種更新穎的方法， 通過(guò)一個(gè)可以電控切換水路循環(huán)流向的閥門“Super bottle”，充分利用 電機(jī)余熱來(lái)給電池加熱。電池內(nèi)部的低溫冷卻液進(jìn)入驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)進(jìn)行熱交 換,變成高溫冷卻液，再穿過(guò)水泵及冷卻設(shè)備后（此時(shí)冷卻設(shè)備不工作）， 進(jìn)入電池包對(duì)電池進(jìn)行加熱。優(yōu)點(diǎn)主要如下：1）不使用電池電能；2） 輸出功率大，加熱效果好。Model 3 的電機(jī)本身可承受溫升功率 7-8kW， 短時(shí)間內(nèi)對(duì)電池加熱的升溫效果好； 3）可在低溫環(huán)境中提前對(duì)電池預(yù)熱， 在到達(dá)快充樁時(shí)，獲得最大的充電功率。

? Autopilot 為自動(dòng)駕駛行業(yè)標(biāo)桿，安全性高可靠性強(qiáng)。特斯拉目前在所 有全新車輛上均配備了能夠?qū)崿F(xiàn) L4 級(jí)別自動(dòng)駕駛的硬件，包括 8 個(gè)高清 攝像頭，12 個(gè)超聲波傳感器，1 個(gè)增強(qiáng)版前向毫米波雷達(dá)和 1 個(gè) FSD 芯 片，其成本卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于 Waymo 的硬件成本，符合了特斯拉要求短期內(nèi)在 量產(chǎn)車上大規(guī)模列裝的思路，還通過(guò)使用超過(guò)真實(shí)駕駛里程進(jìn)一步校準(zhǔn) 自動(dòng)駕駛系統(tǒng)。此外，公司還建立了視覺(jué)處理工具 Tesla Vision，使傳 感距離和精確度接近上一代系統(tǒng)的兩倍。據(jù)特斯拉發(fā)布的安全報(bào)告，啟動(dòng) Autopilot 的司機(jī)每行駛 327 萬(wàn)英里會(huì)發(fā)生一起事故。相比之下，美 國(guó) NHTSA 的最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)車輛每行駛 49.8 萬(wàn)英里就有一起車禍發(fā) 生。

? 縱向?qū)Ρ龋瑯O高的性價(jià)成為電動(dòng)車首選。Model 3 價(jià)格與國(guó)產(chǎn)電動(dòng)車價(jià) 格接近，但具有最快的百公里加速度、最高時(shí)速、最長(zhǎng)的電池續(xù)航、最 高效的電耗與最高級(jí)的自動(dòng)輔助駕駛技術(shù)，保持行業(yè)標(biāo)桿水準(zhǔn)。相比于 Model S/X，平民化 Model 3 銷量超預(yù)期的表現(xiàn)，一方面說(shuō)明消費(fèi)者對(duì)電 動(dòng)車的接受度高，另一方面說(shuō)明價(jià)格也是消費(fèi)者購(gòu)買電動(dòng)車最為關(guān)心的 點(diǎn)之一。合理的定價(jià)與高性價(jià)比使其成為電動(dòng)車首選品牌。

? 橫向?qū)Ρ?，駕駛體驗(yàn)感為購(gòu)買 Model 3 最主要原因。與主流歐美 B 級(jí)燃 油車對(duì)比，Model 3 在價(jià)格上并沒(méi)有占據(jù)優(yōu)勢(shì)，主要突出在加速度上。 據(jù)汽車之家統(tǒng)計(jì)，消費(fèi)者對(duì) Model 3 在測(cè)評(píng)中只有動(dòng)力排名及油耗排名 第一，操縱感排名第二，在空間、外觀以及內(nèi)飾上并不具有吸引力。未 來(lái)隨著自動(dòng)駕駛功能的完全放開(kāi)，附加值大幅提高，特斯拉產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng) 力凸顯。

2.3 一線車企陸續(xù)加速電動(dòng)化，特斯拉依舊占領(lǐng)先機(jī)

? 傳統(tǒng)車企奮起直追。隨著特斯拉的成功，以及各地政府對(duì)排放要求的提 高，各傳統(tǒng)車企也開(kāi)始部署電動(dòng)化平臺(tái)，新能源車將于近兩年陸續(xù)投放。 其中，奔馳、保時(shí)捷與奧迪均相繼推出旗艦款電動(dòng)車，未來(lái)將對(duì)特斯拉 產(chǎn)品帶來(lái)一定的競(jìng)爭(zhēng)。

? 特斯拉搶占市場(chǎng)及“用戶心智”。據(jù)公司公告，2019 年寶馬集團(tuán)新能源 車銷量 145815 輛，同比+2.24%。2020 年計(jì)劃推出 iNext 為概念車，而 非量產(chǎn)車。此外，i3、i8 整體性價(jià)比不如特斯拉。大眾 ID 4 美國(guó)上市時(shí) 間一再推遲，具體產(chǎn)能還未知。奔馳 EQC 受制于供應(yīng)鏈，2020 年產(chǎn)能 目標(biāo) 5 萬(wàn)輛，并且產(chǎn)品還需市場(chǎng)考驗(yàn)。反觀特斯拉，0 元廣告費(fèi)創(chuàng)造超 200 億美元營(yíng)收，其品牌已成為點(diǎn)電動(dòng)車代表，牢牢占據(jù)“用戶心智”。 此外，其技術(shù)領(lǐng)先且成熟，Model Y 已確定 2020 年 1 季度末交付，搶 占領(lǐng)市場(chǎng)先機(jī)。

? 我們預(yù)計(jì) 2020/21 年特斯拉依舊為全球電動(dòng)車市場(chǎng)領(lǐng)頭羊，主要原因有 以下幾點(diǎn)：1）歐洲新碳排放規(guī)則下，傳統(tǒng)車企向電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，但電動(dòng)車 銷量市場(chǎng)反響一般，且部分車企行動(dòng)緩慢；2）美國(guó)缺乏其他具有吸引力 車型，市場(chǎng)進(jìn)一步向特斯拉集中；3）中國(guó)雙積分政策驅(qū)動(dòng)新能源汽車加 速發(fā)展，國(guó)產(chǎn) Model 3 售價(jià)將進(jìn)一步打開(kāi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)；4）特斯拉電動(dòng)車 技術(shù)全球領(lǐng)先，交付量不斷創(chuàng)新高，并開(kāi)始滿足差異化需求，細(xì)分市場(chǎng) 逐步開(kāi)花。

2.4 Model Y 及 Cybertruck 有望成為爆款車

? 皮卡及 SUV 為美國(guó)最暢銷車型。美國(guó)傳統(tǒng)車市場(chǎng)偏好大型車，最暢銷 車型前三均為皮卡，前十中只有三款乘用車，且乘用車均為日系 A 級(jí)高 性價(jià)比車型。Model Y 有望在美國(guó)率先打開(kāi)市場(chǎng)。

? SUV 及皮卡電動(dòng)化滲透率低，市場(chǎng)空間廣闊。2018 年美國(guó)市場(chǎng) SUV+ 皮卡銷量超 1103 萬(wàn)輛，占比 64.2%。2019 年 1-9 月 SUV 市場(chǎng)電動(dòng)化 滲透率僅為 0.74%，銷量約 3.3 萬(wàn)輛。皮卡市場(chǎng)目前電動(dòng)化為 0。全球 對(duì)排放要求越來(lái)越高，SUV 與皮卡作為超排車型大戶，從車企角度看， 最有動(dòng)力電動(dòng)化。從需求端看，皮卡主要用于城郊和市區(qū)跨區(qū)域交通， 每天的行駛里程高于目前全球電動(dòng)化率先推進(jìn)的城市代步車，比電動(dòng)城 市代步車更加具有油電價(jià)差經(jīng)濟(jì)性。

? 電動(dòng) SUV 與皮卡市場(chǎng)爆發(fā)力不容忽視。據(jù) InsideEVs 數(shù)據(jù)，目前市場(chǎng) 最暢銷電動(dòng) SUV 為 Model X，19 年銷量約 39497 輛，售價(jià) 8.1 萬(wàn)美元 起。Model Y 預(yù)售價(jià) 3.9 萬(wàn)美元起，接近 18 年美國(guó)市場(chǎng) SUV 均價(jià) 3.0 萬(wàn)美元。電動(dòng) SUV 將對(duì)美國(guó)市場(chǎng)發(fā)出較強(qiáng)的沖擊，我們預(yù)測(cè) 2020-2021 年美國(guó)市場(chǎng)電動(dòng) SUV 銷量分別約 13/17 萬(wàn)輛，電動(dòng)皮卡分別約 1/3/萬(wàn)輛 （含純電、插混） 。

? 中國(guó) SUV 及皮卡市場(chǎng)廣闊。據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2019 年國(guó)內(nèi) SUV 銷量 919 萬(wàn)輛，同比-3.6%。皮卡銷量 43.9 萬(wàn)輛，同比-3%。SUV 車型在國(guó)內(nèi)市 場(chǎng)受歡迎度較高，年銷量占乘用車總銷量的 40%以上。此外，皮卡成為 乘商結(jié)合的消費(fèi)新熱點(diǎn)，2017-2019 年均銷量在 40 萬(wàn)輛以上。隨著最 嚴(yán)苛國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施，為電動(dòng)化 SUV 及皮卡發(fā)展提供了驅(qū)動(dòng)力。

全球產(chǎn)能布局，供應(yīng)鏈將深度受益

3.1 電動(dòng)車產(chǎn)能增長(zhǎng)帶動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展

? 加速全球化進(jìn)程，3+Y 預(yù)計(jì)產(chǎn)能超 50 萬(wàn)輛。特斯拉對(duì)工廠計(jì)劃總投入 450 億美元。據(jù)公司公告，上海工廠已于 2020 年 1 月 7 日正式交付第一 輛國(guó)產(chǎn) Model 3，并且已具備產(chǎn)量超 3000 輛/周生產(chǎn)力，年產(chǎn)能 15 萬(wàn)輛， Model Y 預(yù)計(jì) 21 年開(kāi)始生產(chǎn)，電池 PACK 產(chǎn)能將快速提升。德國(guó)柏林 Gigafactory 4 也正式落地，首批交付預(yù)計(jì)在 2021 年開(kāi)始。電池方面， Gigafactory 1 預(yù)計(jì) 2020 年二期工程完工時(shí)，電芯產(chǎn)能將達(dá)到 35GWh/ 年，電池組產(chǎn)能達(dá)到 50GWh/年。此外，公司表示將加大 Model Y 的產(chǎn)能， 預(yù)計(jì) 2020 年年中達(dá)到 3+Y 年產(chǎn)能 50 萬(wàn)輛。

? 我們預(yù)計(jì) 2020/21 年公司電動(dòng)車交付量分別為 65.8/110.2 萬(wàn)輛。隨著 市場(chǎng)對(duì) Model 3 的認(rèn)可，特斯拉提高 Model 3 和 Y 的產(chǎn)能。據(jù) 4Q19 財(cái)報(bào)， 預(yù)計(jì) 2020 年年中 Fremont 工廠 3+Y 的年產(chǎn)能達(dá)到 50 萬(wàn)輛。在財(cái)報(bào)電話 會(huì)議中，馬斯克預(yù)計(jì)總交付量將輕松超過(guò) 50 萬(wàn)輛。此外，在 2019 年 2 月和 ARK Invest 的談話報(bào)告中，馬斯克預(yù)計(jì)公司于 2021 年和 2023 年分 別達(dá)到 110 萬(wàn)和 300 萬(wàn)的總產(chǎn)量。鑒于公司的產(chǎn)能規(guī)劃及市場(chǎng)歡迎度， 我們預(yù)計(jì) 2020/21 年公司電動(dòng)車交付量分別為 65.8/110.2 萬(wàn)輛。

? 產(chǎn)能釋放帶動(dòng)電池海量需求。根據(jù)對(duì)產(chǎn)量的預(yù)計(jì)，假設(shè)未來(lái)平均電池容 量為 78-85kWh，我們預(yù)計(jì) 2019/20 年特斯拉對(duì)動(dòng)力電池的需求分別為 27/51GWh，Gigafactory 1 產(chǎn)能規(guī)劃尚能滿足。而到 2021 年對(duì)電池需求 預(yù)計(jì)為 88GWh，未來(lái)有較大可能需要擴(kuò)產(chǎn)電池工廠或計(jì)劃電池外購(gòu)。

? 電池需求帶動(dòng)上游供應(yīng)需求。根據(jù)目前 NCM811 技術(shù)路線，在平均單耗假 設(shè)情況下，特斯拉電池需求對(duì)上游各個(gè)環(huán)節(jié)的產(chǎn)能提供了廣闊的市場(chǎng)空 間。我們預(yù)計(jì) 2020 年三元正極需求約為 7 億噸，隔膜為 7 億平。2021 年三元正極需求約為 16 億噸，隔膜約為 15 億平。

3.2 國(guó)產(chǎn)化將為中國(guó)供應(yīng)鏈帶來(lái)新契機(jī)

? 國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程超預(yù)期。2019 年 4 月 11 日《日經(jīng)新聞》報(bào)道，松下與特斯 拉暫停了繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn) Gigafactory 1 的計(jì)劃，同時(shí)松下也暫停了位于特斯 拉上海工廠配套投資電池工廠的計(jì)劃。為滿足快速擴(kuò)張的產(chǎn)能，據(jù) 4Q19 財(cái)報(bào)電話會(huì)議透露，特斯拉將引進(jìn) LG 以及 CATL 作為合作伙伴。CATL 進(jìn) 入特斯拉供應(yīng)體系進(jìn)程超預(yù)期，CATL 以及 LG 供應(yīng)體系將充分受益于特 斯拉產(chǎn)品需求爆發(fā)（恩捷股份、璞泰來(lái)、新宙邦、當(dāng)升科技等）。此外， 特斯拉在上海工廠加快提升 PACK 產(chǎn)能，對(duì)科達(dá)利以及長(zhǎng)盈精密均有明顯 帶動(dòng)作用。

? 預(yù)計(jì) 2020 年實(shí)現(xiàn) Model 3 完全國(guó)產(chǎn)化。據(jù)特斯拉上海工廠制造總監(jiān)宋 鋼于 2019 年 12 月 30 透露，預(yù)計(jì)在 2020 年底國(guó)產(chǎn)特斯拉 Model 3 就實(shí) 現(xiàn)全部零部件的國(guó)產(chǎn)化替代。目前，特斯拉上海工廠的零部件本地化率 為 30%左右，計(jì)劃到 7 月提升至 70%-80%。我們預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)化后國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈 將深度收益，主要原因如下：

（1）國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈價(jià)格壓力小。1.1）零部件成本、生產(chǎn)成本、運(yùn)輸成本 均大幅下降，國(guó)產(chǎn)后可以拿國(guó)家補(bǔ)貼。特斯拉國(guó)產(chǎn)后，第一、減少關(guān)稅： 部分中國(guó)零部件出口美國(guó)關(guān)稅加征 25%，美國(guó)整車出口中國(guó) 40%稅率（15% 關(guān)稅稅率+25%加征關(guān)稅稅率）；第二、減少運(yùn)輸成本（零部件和整車均有 運(yùn)輸成本）；第三、增加 2.5 萬(wàn)的國(guó)家電動(dòng)車補(bǔ)貼。1.2）臨港生產(chǎn)成本 預(yù)計(jì)比美國(guó)低 50%。根據(jù)特斯拉披露，臨港第二代產(chǎn)線的 Model 3 單位 成本支出將比 Fremont 第一代產(chǎn)線低 50%左右。

（2）國(guó)內(nèi)需求有望持續(xù)超預(yù)期。根據(jù)目前量產(chǎn)節(jié)奏，上海工廠年產(chǎn)量 15 萬(wàn)臺(tái)，由于國(guó)產(chǎn)后大幅降本，價(jià)格具有較大下降空間，將激活國(guó)內(nèi)潛 在巨量的消費(fèi)需求。特斯拉中期規(guī)劃 50 萬(wàn)產(chǎn)能，Model Y 作為 SUV 車型 受歡迎程度有望超預(yù)期，預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)將持續(xù)出現(xiàn)供不應(yīng)求。根據(jù)統(tǒng)計(jì)， 目前國(guó)內(nèi)豪華車市場(chǎng)規(guī)模約 300 萬(wàn)左右，未來(lái)幾年每年增速 10%+，BBA 銷量均在 60 萬(wàn)左右，作為智能電動(dòng)豪華品牌的特斯拉，中性估計(jì)，在國(guó) 內(nèi)的銷量規(guī)模可能會(huì)達(dá)到 100 萬(wàn)臺(tái)左右。

? 未來(lái)供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)前景廣闊。我們采用 2019 年四季度平均單車成本，假設(shè) 往后四年平均每年降低 8%左右。隨著未來(lái)產(chǎn)能的提升，特斯拉供應(yīng)鏈?zhǔn)?場(chǎng)超過(guò)百億美元。其中，三電供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模占比最大。預(yù)計(jì) 2020/21 年特斯拉三電供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模達(dá) 130/199 億美元左右。

4.投資建議

? 我們預(yù)計(jì) 2020/21 年特斯拉依舊為全球電動(dòng)車市場(chǎng)領(lǐng)頭羊，主要原因有 以下幾點(diǎn)：1）歐洲新碳排放規(guī)則下，傳統(tǒng)車企向電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，但電動(dòng)車 銷量市場(chǎng)反響一般，且部分車企行動(dòng)緩慢；2）美國(guó)缺乏其他具有吸引力 車型，市場(chǎng)進(jìn)一步向特斯拉集中；3）中國(guó)雙積分政策驅(qū)動(dòng)新能源汽車加 速發(fā)展，國(guó)產(chǎn) Model 3 售價(jià)將進(jìn)一步打開(kāi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)；4）特斯拉電動(dòng)車技 術(shù)全球領(lǐng)先，交付量不斷創(chuàng)新高，并開(kāi)始滿足差異化需求，細(xì)分市場(chǎng)逐 步開(kāi)花。我們預(yù)計(jì) 2020/21 年特斯拉全球交付量分別約 66、110 萬(wàn)輛。 核心圍繞特斯拉國(guó)產(chǎn)化、全球爆款車型及海外鋰電龍頭供應(yīng)鏈。

? 重點(diǎn)推薦環(huán)節(jié)：

（一）三電系統(tǒng)之電池：寧德時(shí)代成為特斯拉合作伙伴及供應(yīng)商，成長(zhǎng) 確定性以及空間進(jìn)一步強(qiáng)化，同時(shí)把握 CATL 及 LG 為首的全球一線動(dòng)力 電池材料的機(jī)會(huì)。重點(diǎn)推薦：電池全球龍頭寧德時(shí)代、供應(yīng)鏈彈性最大 且護(hù)城河較強(qiáng)的恩捷股份（濕法隔膜全球龍頭，LG 核心供應(yīng)商） 。璞泰 來(lái)（負(fù)極材料龍頭標(biāo)的，批量供應(yīng) LG）、 科達(dá)利（T 電池殼體供應(yīng)商）、 貝特瑞（新三板，T 負(fù)極材料供應(yīng)商）、新宙邦、當(dāng)升科技等。同時(shí)，全球一線動(dòng)力電池的產(chǎn)能向上加速周期帶動(dòng)一線設(shè)備廠進(jìn)入向上拐點(diǎn)，重 點(diǎn)推薦：先導(dǎo)智能（供應(yīng) T 模組設(shè)備，未來(lái)看 LG 疊卷設(shè)備）、贏合科技 （潛在 LG 設(shè)備供應(yīng)商）。

（二）重構(gòu)電回路和熱回路，技術(shù)含量和價(jià)值量都會(huì)大幅增加。

2.1）電回路：高壓回路大幅增加、電壓不斷提升。目前電動(dòng)車集中在 200-400V，下一代是 800V 平臺(tái)，高壓直流繼電器用量將會(huì)比現(xiàn)在大幅增 加。

標(biāo)的：宏發(fā)股份（T 快充繼電器供應(yīng)商）、科達(dá)利（T 連接器供應(yīng)商）等。 2.2）熱回路：未來(lái)電動(dòng)車多個(gè)熱回路將會(huì)集成化，回路壓力會(huì)從 10bar 提高到 100bar，閥、泵、管路用量都會(huì)大幅增加。

標(biāo)的：三花智控（T 熱管理供應(yīng)商），預(yù)計(jì) T 的膨脹閥單車用量將會(huì)大幅 增加；騰龍股份（熱管理管路）；銀輪股份(水冷板、熱泵等)。

（三）重構(gòu)傳統(tǒng)零部件，戴維斯雙擊機(jī)會(huì)：汽車電動(dòng)化后，市場(chǎng)集中度 會(huì)比現(xiàn)在高。目前零部件多集中在 PE10-18 倍之間，是確定性的戴維斯 雙擊機(jī)會(huì)。

建議關(guān)注：拓普集團(tuán)（供應(yīng) T 副車架、鋁控制臂等）、旭升股份（供應(yīng) T 動(dòng)力系統(tǒng)殼體）、岱美股份（供應(yīng) T 遮陽(yáng)板等內(nèi)飾件） 。

（四）塑造智能供應(yīng)鏈：通信和電子部件國(guó)產(chǎn)化的機(jī)會(huì)，關(guān)注技術(shù)卡位 優(yōu)勢(shì)明顯或者進(jìn)入特斯拉供應(yīng)鏈的標(biāo)的。建議關(guān)注：PCB 以及通信模塊 等環(huán)節(jié)。

（五）潛在特斯拉供應(yīng)鏈以及其他全球一線供應(yīng)鏈標(biāo)的：歐洲傳統(tǒng)車企 與特斯拉一起構(gòu)建了全球一線電動(dòng)汽車供應(yīng)鏈體系，繼續(xù)推薦動(dòng)力電池 龍頭標(biāo)的寧德時(shí)代。其他歐洲供應(yīng)體系標(biāo)的：臥龍電驅(qū)（綁定采埃孚進(jìn) 入奔馳等歐洲一線供應(yīng)鏈）、克來(lái)機(jī)電（歐洲電機(jī)電控設(shè)備生產(chǎn)供應(yīng)商）、 得潤(rùn)電子（歐洲車載充電機(jī)供應(yīng)商）等。

（報(bào)告來(lái)源：中泰證券）

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